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内生动力不足，通缩迹象初显

从费雪恒等式来看：社会货币供给总量*货币流通速率=商品价格*商品供给总量=商品产出总值，即 MV=PQ。

那么何为通缩？根据早期诺贝尔经济学奖得主萨缪尔的定义：“价格和成本正在普遍下降即是通货紧缩”。目前，对通缩更贴切的理解是居民购买力不足，货币供给减少，物价下跌，经济增速放缓的集合体现。数据上的表现则是 CPI的连续回落和货币供给连续边际下滑。

(资料图)

“P”持续下滑。2022年9月，中国CPI同比录得2.8，触及年内峰值，随后开启回落阶段。而在基数效应、鲜菜价格季节性上涨及春节多因素共振下，12月、1月的CPI出现了短暂的回升。截至2023年4月，中国CPI同比录得0.1，较3月回落0.6个百分点，已连续3个月回落。

数据来源：钢联数据

“Q”仍缓慢修复。2023年2月，制造业PMI生产指数录得56.7高位，主要原因在于前期挤压订单的集中释放，带动生产阶段性高位。截止4月，中国制造业PMI生产指数已回落至50.2。虽然仍处于荣枯线上方，但已连续三个月下滑，表明生产扩张韧性不足。

需求低迷，利润微薄，挤压企业生产积极性。1-3月，工业企业利润合计1.5万亿元人民币，同比回落21.4%。2022年7月开始，中国工业企业利润累计同比增速正式有正转负，目前已连续8期负增长。

P、Q双双下滑，总产值增速放缓已是现实。

数据来源：钢联数据

“M”收缩，货币需求边际转弱。2023年4月，流通中的货币（M0）约10.59万亿元，同比增长10.7%，前值11%，为今年以来的首次回落。

数据来源：中国人民银行官网 钢联数据

总的来看，通缩的初步迹象已经显现。在货币供给边际转弱背景下，消费品价格持续回落，表明居民消费意愿较差，内需增长动力不足。虽然，4月出口数据表现较为亮眼，但海外衰退阴云弥漫，外需拉动难以持续。

通缩虽已初现，但预期深度有限。从4月M1、M2供应同比增速的差值来看，活钱边际增加，与之相对应的是服务业、旅游业、餐饮业的旺盛，表明经济潜在增长动力犹存。同时货币政策存在宽松预期，截至5月14日，平安银行、桂林银行、东营银行等12家银行发布了调整协定存款利率及通知存款利率的公告。其中，桂林银行下调幅度高达55bp。

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